Décisions et pratiques financières
Introduction
générale :
La politique financière
consiste à déterminer le cadre de référence des décisions financières en accord
avec la politique générale de l’entreprise. Elle permet de hiérarchiser les
priorités, de sélectionner les décisions
et de définir les objectifs. (L’objet
de la première partie).
Cette politique va
déterminer la configuration de la structure financière de l’entreprise,
laquelle va se traduire par un certain coût du capital.
Mais l’appréciation de ce
coût, la volonté d’optimiser cette structure, ont soulevé de nombreux problèmes
dans la pratique, d’où le développement de cadres théoriques tentant
d’apporter des éclaircissements et des
outils pour les résoudre (Partie II).
Partie
I : Politique Financière de l’Entreprise
Avant de définir le cadre global de
référence et d’identifier les variables de la politique financière, il semble
opportun de faire un rappel sur les différentes stratégies qui peuvent être
opérées par la firme sur l’environnement et dans les décisions
d’investissement.
I. Comportements stratégiques,
environnement, investissements :
A) Stratégies :
La stratégie de l’entreprise peut
être définie comme l’ensemble des orientations et des choix d’activités à
entreprendre, compte tenu de l’analyse de l’environnement et de son évolution,
des moyens et aptitudes disponibles en vue d’atteindre les objectifs poursuivis
sur le long terme.
Selon M.Porter, « la stratégie
de l’entreprise consiste à déceler les voies et les moyens permettant à l’entreprise
de s’assurer un avantage concurrentiel défendable sur une longue période dans
chacun des secteurs où elle est présente ». [1]
La conception et la mise
en œuvre des orientations stratégiques s’opèrent à travers la définition de
segments stratégiques. Comme le
précisent M.Levasseur et A.Quintar[2],
l’entreprise doit évaluer sa position concurrentielle dans chacun de ses
métiers ou segments stratégiques et
apprécier la valeur de chacun des métiers au plan commercial et financier en
terme de durée de vie, de compétitivité et de rendement.
Ainsi, l’entreprise est considérée
comme un portefeuille d’activités ou de métiers, chacun pouvant être évalué en
fonction du devenir global du secteur ou de la profession et du positionnement
concurrentiel de l’entreprise pour cette activité dans le secteur.
Différents types de stratégies
peuvent être recherchés en fonction des diagnostics stratégiques réalisés. On
parle de stratégies offensives et d’autres défensives, de stratégies de
croissance, de diversification, d’intégration de spécialisation, de stratégies
de restructuration, de redéploiement etc.
M.Porter (1) distingue entre les
stratégies d’attaque et de défense dans un secteur d’activité donné, et celle à
logique industrielle conduisant l’entreprise hors de ses activités
traditionnelles.
1) Stratégie d’attaque et de
défense :
Ø Stratégie
défensive :
elle est poursuivie par la diversification (réduction de la pression
concurrentielle), par coopération avec la concurrence en fonction de
complémentarités possibles ou enfin par désengagement et sortie. Il s’agit là
di maintien de la position concurrentielle.
Exemple : Fermeture d’une usine
due au rétrécissement du marché, abandon d’un produit arrivé à maturité.
Ø Stratégie
offensive :
Stratégie d’attaque qui est poursuivie à travers la réduction des coûts pour
l’amélioration des profits et de la compétitivité. Il s’agit là d’une
amélioration de la position concurrentielle en vue par exemple de prendre des
parts de marché sur un secteur en expansion.
2) Stratégie à logique industrielle :
Ces stratégies sont compartimentées par M.Porter d’intégration et stratégies de diversification.
Ø Stratégie
d’intégration :
o
Verticale : Stratégie d’intégration aval ou amont qui vise le
contrôle de maillons du processus de commercialisation ou d’approvisionnement
et de production en vue d’intérioriser des marges et d’augmenter l’autonomie
d’action. Il s’agit là de rachats en amont ou en aval dans la chaîne de distribution ou de production :
Exemple : AOL, premier service en ligne
américain a absorbé NETSCAPE éditeur de logiciels californien et fusionne avec
TIME-WARNER.
o
Horizontale : par rachat de concurrent.
Ø Stratégie de
diversification : stratégie qui recherche la diversification des activités, des marchés
par redéploiement et rationalisation : Expl. Vivendi a ajouté à son métier
initial (l’eau) diverses activité notamment la communication avec HAVAS, Canal
Plus, SFR puis Universal. Les activités liées à la communication ont été
regroupées dans Vivendi Universal (fin 2000).
D’autres
approches stratégiques ont été développées par divers auteurs. Il nous importe
ici de souligner qu’il n’y a pas de stratégie dominante dans l’absolu ni dans
le temps.
La
pertinence, la portée de toute stratégie est fonction de son adaptation aux
objectifs poursuivis mais aussi de l’environnement et de son évolution.
Ainsi,
toute stratégie résulte de la volonté des hommes qui la conçoivent, la décident
et la mènent dans un cadre de contraintes d’environnement et de conjoncture qui
ne sont pas toujours maîtrisables.
B) L’environnement
et son influence sur les décisions :
L’entreprise
est en interaction permanente avec son environnement au sens le plus large du
terme.
Par
environnement, il faut intégrer l’environnement macro-économique global,
l’environnement professionnel, l’environnement financier, fiscal,
institutionnel, social etc. Le contexte de l’économie de marché marqué par la
libéralisation et l’ouverture aux mécanismes de la concurrence, soulignent
encore plus l’importance de l’environnement dans lequel l’entreprise intervient
et projette d’investir.
L’incertitude
et l’aléas caractérisent l’avenir et grèvent grèvent le caractère volontariste
de mise en œuvre des orientations stratégiques.
Le
diagnostic des différentes dimensions de l’environnement doit être opéré par
l’entreprise à la veille de toute prise de décision importante ou de
réalisation d’investissement conséquent.
A
titre d’exemple, il est important pour l’investisseur de diagnostiquer le
secteur cible, les intervenants dans ce secteur, les marchés cibles, les
caractéristiques réglementaires et contraintes administratives, les conditions
pouvant influencer les processus d’approvisionnement et de vente (telles que
les conditions douanières ou de réglementation de change).
L’environnement
favorable sera globalement incitatif et porteur ou du moins facilitateur
d’opportunités d’investissements. La situation sera inverse dans le cas
contraire. Ainsi, la décision d’investissement est beaucoup plus facile à
prendre dans une économie en croissance dans la mesure où le marché est porteur
et où les opportunités d’investissements rentables sont nombreuses et diverses.
La
situation est différente lorsque l’activité économique est perturbée, surtout
en période de conjoncture difficile. Les opportunités d’investissements sont
moindres, beaucoup plus risquées et plus difficile à réaliser.
L’investissement
doit permettre à l’entreprise de s’adapter à son environnement, il doit être
pensé avec beaucoup de souplesse et de flexibilité.
Cependant,
la décision d’investir peut résulter de pressions de l’environnement et de la
concurrence, de l’évolution du progrès technique et de l’innovation. Elle peut
être alors considérée comme subie ou forcée (stratégie offensive).
En
économie ouverte, les pressions de la concurrence sont multiples et sont
souvent initiatrices d’investissements, de réaction et parfois d’initiative
pour créer un avantage concurrentiel permettant à l’entreprise de relancer sa
croissance et (ou) sa rentabilité quelque soit la stratégie privilégiée, elle
doit être approfondie, analysée, clairement expliquée, suffisamment diffusée,
déclinée à tous les niveaux hiérarchiques concernés, pour pouvoir définir les
axes de politique générale à retenir.
Ceux-ci
doivent guider ensuite les politiques d’investissements de l’entreprise en
matière d’innovation, de capacité, de restructuration ou de redéploiement.
Ainsi,
une cohérence d’ensemble doit aussi être recherchés entre objectifs,
orientations stratégiques, politique générale, politiques d’investissements et
de financement à moyen et long terme.
La
décision d’investissement apparaît donc comme une décision à caractère
stratégique par l’importance des flux financiers engagés que par celle des
choix commerciaux, technologiques ou organisationnels qu’elle induit, que par
enfin la durée des effets qui peuvent être attendus.
Au
total, l’évaluation financière d’un projet d’investissement, de la rentabilité
et du risque qui lui sont associés doit être complétée par le degré de
contribution de cet investissement à la réalisation des objectifs globaux de
l’entreprise et ce dans le cadre d’un environnement évolutif et en perpétuelle
interaction avec la firme.
II.
Fonction financière et politique
financière :
La
fonction financière s’est fortement développée dans les entreprises nord
américaines et européennes depuis les années 50. Cependant, elle demeure bien
souvent faible et limitée dans les PME en particulier dans les économies en
voie de développement, alors qu’elle connaît une importance certaine dans les
grandes entreprises.
Les
décisions financières affectent aussi bien l’ampleur des profits que le degré
de risque de l’entreprise. Le rôle de la fonction financière consiste à définir
l’équilibre entre risque et rentabilité, qui permet d’optimiser la richesse et
la valeur de l’entreprise[3]
Dans
le cadre de cette optimisation, la fonction financière doit pouvoir répondre
simultanément aux trois questions suivantes :
o
Quelle mise de fonds faudrait-il investir dans
l’affaire et que devrait être son rythme de croissance ?
o
A quelle structure d’actif l’entreprise doit elle
travailler ?
o
Quelle structure de financement doit elle apporter ?
Cette
conception du rôle de la fonction financière est normative dans la mesure où
elle met l’accent sur ce que devrait faire le responsable financier et non sur
ce qu’il fait réellement.
Il
apparaît ainsi que les décisions financières concernent autant des opérations
d’analyse et de contrôle que de planification. Il peut s’agir notamment de
décisions :
ü D’acquisition et
de cession d‘actifs
ü De lancement ou
d’absorption de produits
ü De financement
etc.….
La
place hiérarchique élevée du responsable financier s’explique par l’importance
de son rôle et de ses responsabilités.
1)
La direction financière
Aujourd’hui on peut dire
que le directeur financier exerce sa tâche à un double niveau :
ü En tant que
membre du Comité de Direction, il participe à la définition de la stratégie et
des objectifs globaux de l’entreprise et des autres fonctions en particulier la fonction finance. Il a donc
ici un rôle de manager, capable de raisonner à long terme et d’intégrer les
objectifs et contraintes des autres fonctions de l’entreprise.
ü En tant que
technicien, responsable de la finance, il va :
o
Chiffrer les scénarios de développement en évaluant la
rentabilité des investissements notamment, et assister les autres responsables
dans leurs prévisions.
o
Veiller à mobiliser les ressources adéquates en les
combinant de façon optimum tant du point de vue du coût que celui de la
structure financière.
o
Procéder au contrôle de ces prévisions pour enclencher
toute action corrective le cas échéant.
o
Veiller sur le résultat de l’entreprise
o
Veiller sur le résultat fiscal qu’il faudra minimiser
o
Veiller sur la croissance du bénéfice par action (BA)
afin d’assurer la stabilité des cours de bourse en évitant les possible le
problème de dilution lors des
augmentations de capital ou des émissions des titres impliquant une dilution en
puissance : OBSA, ABSA, obligations convertibles…..
o
Veiller sur une politique cohérente de distribution de
dividendes assurant une rémunération normale et stable des actionnaires tout en
laissant un autofinancement suffisant à l’entreprise.
o
Veiller à la politique d’information financière du
marché et des banques, cohérente avec la politique d’image et de communication
de l’entreprise.
o
Veiller à la protection du capital de la société,
répartition des actions et des droits de
vote entre autres, pour éviter toute OPA sauvage.
o
Participer à la politique de croissance interne ou externe,
make or buy (sous-traitance), ouverture du capital.
L’évolution
de l’environnement et la complexification de la finance qui en a résulté, rend
nécessaire a définition d’un cadre global de référence. Il convient donc
d’identifier les variables de la politique financière et de les hiérarchiser de
façon à définir cette politique.
2)
Les variables de la politique
financière :
Les trois objectifs de
base à la charge du directeur financier, à savoir:
¨ Assurer la
liquidité de l’entreprise
¨ Assurer la
rentabilité de l’entreprise
¨ Assurer le
financement des investissements et de l’exploitation,
Ce
sont transformés et multipliés suite à la complexité de la fonction financière.
Il
n’est donc plus possible de définir la politique financière par un seul
objectif général (maximisation du profit ou de la valeur de l’entreprise). Il
convient donc de définir des axes suffisamment clairs pour assurer une
cohérence à l’ensemble des décisions prises. De lus, il est nécessaire que la
politique financière s’intègre à la politique générale de l’entreprise et donc
utile de trouver des axes traduisant en langage financier les priorités
définies par la direction générale.
a) Identification
de variables de politique financière :
Les principaux axes
autour desquels se définit la politique financière peuvent se ramener à
trois :
ü L’indépendance
ü La rentabilité
ü La croissance
On
retrouve donc trois des cinq concepts fondamentaux de la finance. Les deux
autres concepts (liquidité et solvabilité) ne constituent pas des objectifs de
politique financière mais s’analysent comme des contraintes que toute entreprise
se doit de respecter.
Ø L’indépendance
traduit le problème de la structure du passif, celui de l’indépendance
financière et du pouvoir des actionnaires.
Ø La rentabilité
renvoi au problème du coût du capital (comparaison coût des
ressources/rentabilité de l’actif économique), à la rentabilité des capitaux
propres et pose le problème de leur
rémunération (politique de dividendes).
Ø La croissance, à
l’adéquation des moyens financiers aux objectifs économique.
Remarque : en fonction de la situation de
l’entreprise, ces trois axes de politiques financières ne sont pas toujours
compatibles.
L’ordre
de priorité entre ces trois objectifs définit cette politique financière.
Avant
de développer les différentes combinaisons de priorités entre ces différents
axes, il est utile de rappeler quelques éléments stratégiques permettant de
faire le lien entre finance et stratégie.
b) Politique
financière et l’analyse stratégique :
Il
s’agit de retenir une approche, qui malgré ses limites, permet de relier
finance, stratégie et marketing.
Différents
modèles de matrice stratégique le permettent. Ils ont pour but de représenter
graphiquement le portefeuille
d’activités d’une entreprise en croisant deux critères fondamentaux. :
o
La position concurrentielle de l’entreprise dans
l’activité concernée : part du marché
o
La dynamique du secteur ou de l’activité (taux de
croissance du marché).
α) Modèle Boston
Consulting Group (BCG) :
Le
modèle BCG date de 1971 et a été reformulé en 1981 du fait des critiques.
La
matrice BCG suppose une relation entre rentabilité et part de marché, elle est sans doute la
plus connue comme outil de diagnostic à
partir de l’analyse des couples « produit marché » de l’entreprise.
Elle présente l’intérêt de faire le lien entre ces couples « produit
marché » et les flux financiers de façon très pédagogique.
Rappel
de la grille :
|
Part de marché relative
Taux de croissance
|
Important
|
Faible
|
|
En croissance
|
Maintenir en investissant
   STARS |
Investir ou abandonner
DILEMNES
|
|
Stable ou en décroissance
|
Vaches à lait
Rentabiliser la position
|
Poids morts
Maintenir ou abandonner
|
Relation politique
financière politique commerciale
Cette grille montre en
effet, que:
o
Les « Stars » sont des produits d’avenir et
nécessitent des fonds importants pour
faire face aux développements du marché : investissement de capacité, de
marketing, de promotion et également d’accroissement du FBR. Ces fonds
viendront d’abord des produits « vaches à lait ».
o
Les produits « vaches à lait » sont des
produits rentables mais sur un avenir devenu mature. Ils ne nécessitent plus
que des investissements de renouvellement et permettent donc de dégager de la
trésorerie qui va s’investir dans les « Stars » et les
« Dilemmes ».
o
Les «Dilemmes » sont des produits qui nécessitent
des fonds non seulement pour les mêmes raisons que les « Stars » mais
encore davantage parce qu’il faut gagner des parts de marché pour les faire passer en « Stars »
et rester ainsi dans la course. Si les fonds dont peut disposer l’entreprise ne
sont pas suffisants (internes ou externes) certains produits
« Dilemmes » devront être supprimés, non seulement pour ne pas
consommer trop de trésorerie mais pour en libérer en faveur d’autres
« Dilemmes » ou « Stars ».
o
Les « canards boiteux » ou « Poids
morts » sont à suivre de près. Ce sont des produits sans avenir à moyen et
long terme, mais ils peuvent être conservés tant qu’ils restent rentables et
qu’ils dégagent des flux de trésorerie positifs. Ils pourront toutefois être
sacrifiés pour libérer des la trésorerie à destination des
« Dilemmes » et des « Stars ».
Cette
grille a été parfois critiquée, en particulier en France, car on a, comme
souvent, voulu lui donner un diagnostic ou une réponse à une question précise,
ce qui a pu provoquer des erreurs.
Son
établissement montre ‘ailleurs, dans la réalité combien il est difficile de
définir ce qui est un couple produit marché, une part de marché importante ou
non etc.
Cependant,
il faut y voir un bon outil d’analyse et de réflexion permettant de poser un certain nombre de
questions sur la stratégie d’une entreprise et de proposer une dynamique financière entre ses
différentes activités.
β) L’analyse en terme
de courbe de vie des produits :
Cette
analyse peut être utilement rapprochée de celle du BCG en considérant que le
taux de croissance d’un marché est fonction de la maturité du produit. (Schéma
p258).Ce schéma montre le lien entre :
o
Stratégies types de l’entreprise
o
Finance
o
Marketing
o
Et la courbe de vie des produits.
Dans cette dernière, on y trouve les produits
en démarrage et croissance qui sont des demandeurs de fonds et des produits en phase de maturité
et de déclin qui ne nécessitent plus de
fonds importants et sont alors, du fat de leur rentabilité, des pourvoyeurs de
fonds. Il est également possible de rattacher à chacune de ces phases un niveau
de DAFIC (disponible après financement de la croissance) ce qui enrichit une
analyse financière, mais à condition de pouvoir le calculer par produit.
L’entreprise
doit donc, par sa stratégie, veiller à équilibrer ses couples produits marchés
pour assurer ses équilibres financiers.
Ces
deux modèles d’analyse permettent de faire le lien stratégie finance et de
retrouver les trois objectifs de la politique financière que nous avons
définis.
3)
La hiérarchisation des
priorités :
Selon
F.Bouquerel, la politique de l’entreprise peut se définir à partir de trois
critères qui sont :
ü Le profit (P)
ü La sécurité (S)
ü Le développement
(D)
En
fonction de l’ordre qui leur sera donné, nous obtiendrons six politiques
possibles :
§ Priorité au
profit :PSD ou PDS
§ Priorité à la
sécurité : SPD ou SDP
§ Priorité au
développement : DSP ou SPS
A ces
trois critères globaux correspondent les trois critères financiers
respectivement : rentabilité (R), indépendance financière (I) et
croissance (C).
Nous
avons donc :
1. PSD
-----------------à RIC
2. PDS-----------------à RCI
3. SPD –
--------------à IRC
4. SDP-----------------à ICR
5. DPS-----------------à CRI
6. DSP----------------à CIR
Que nous allons définir
successivement :
a) PSD-RIC :
en priorité, la
rentabilité des capitaux propres est recherchée.
Il
s’agit là d’une politique qui sacrifie le long terme, et donc à la limite,
l’avenir de l’entreprise afin d’obtenir des profits à court terme. L’entreprise
ne prendra que peu de risques et sera amenée à sacrifier la croissance. On
sacrifie les produits « Poids Morts » pour dégager de la trésorerie
qui servira à réduire l’endettement plutôt qu’à stimuler la croissance.
b) PDS-RCI :
il s’agit là d’une
politique qui ne sacrifie pas la croissance et donc le long terme, mais qui
prend davantage de risques.
L’entreprise élimine les
« Poids Morts » mais la trésorerie dégagée sert à financer la
croissance.
c) SPD-IRC :
L’entreprise
recherche la sécurité et donc l’indépendance financière. Elle veille aussi à la
rentabilité ne serait-ce que pour assurer les dividendes et maintenir les cours
de bourse si elle est cotée. La croissance peut être sacrifiée à l’avantage de
la sécurité et du court terme.
d) SDP-ICR : la sécurité prime ici
également mais on pense davantage à l’avenir. Les produits « Vaches à
Lait » financent quelques produits d’avenir. Pas ou peu de « Dilemmes »
pour éviter les risques commerciaux ou financiers. La croissance est assurée
par autofinancement et faite plutôt par acquisition pour limiter les risques.
e) DPS-CRI : La priorité est ici donnée à
la croissance d’où un recours important à l’endettement au détriment de
l’indépendance qui permet aussi de favoriser
la rentabilité des capitaux propres en profitant de l’effet de levier.
La croissance pourra nécessiter des
augmentations de capital avec des
risques de perte de contrôle. Le
portefeuille produit comprend surtout des « Stars » et « Dilemmes » qui préparent
l’avenir.
f) DSP-CIR : Ici la croissance est assurée
sans risque pour l’indépendance mais la
rentabilité n’est plus une préoccupation
essentielle. Il n’y a que peu ou pas de dividendes distribués aux actionnaires afin d’assurer le mieux possible un financement interne de la croissance d’où
un risque de sous cotation et éventuellement d’OPA.
Soulignons que toutes ces
politiques ont des points positifs et des points négatifs, qu’aucune n’est
meilleure que l’autre en elle-même.
Chapitre
II : Eléments de théorie pour une politique financière de l’entreprise
L’activité
financière des agents économiques a connu une très forte croissance au cours de
la décennie.
1980 :
apparition de nouveaux produits, développement et décloisonnement des marchés,
mondialisation des échanges, mutations technologiques sans précédents,
accélération de la concurrence. Cette importante extension des activités
n’aurait pu se produire sans une théorie financière fournissant un cadre de
réflexion et d‘ intervention. Ainsi après la première “révolution” introduite
en 1958 par Modigliani et Miller sur les
problématiques du coût du capital et du choix d’une structure financière,
l’ouvrage de Brealy et Myers édité en 1981 Principes
of corporate finance peut être aujourd’hui considéré comme le fondateur
de la théorie financière récente.
Au centre
de toutes ces théories, la problématique des modalités de financement de la
firme est toujours présente. Si la mesure précise du coût des ressources de
financement est difficile (autofinancement, endettement, apport en capital),
leurs montants relatifs a toujours fait l’objet de discussion. Ces débats
portent sur :
- la comptabilité des objectifs de rentabilité, de
croissance et d’indépendance pour l’entreprise, variables souvent antinomiques
et dont la hiérarchie détermine la politique financière.
- la crédibilité des prévisions et des politiques.
- la question du pouvoir (composition de
l’actionnariat, type de direction et de gestion de la firme).
Ainsi
la théorie financière a développé des cadres d’analyse permettant :
- d'apprécier le coût du capital (I)
- d’optimiser la structure financière du passif
(II)
- arbitrage - risque - rentabilité (III)
- les autres approches (IV)
I.
Evaluation
du coût du capital
I.La relation dettes / fonds propres a toujours été au centre
de l’analyse financière conduite par les banquiers. Elle révèle en effet, le
degré d’autonomie de l’entreprise à l'égard des apporteurs de capitaux et sa
capacité à résister aux conjonctures et aux situations difficiles.
Cette approche en terme de solvabilité laisse
cependant de coté la question de coût des ressources de financement et de leur
implication dans la formation de la rentabilité des capitaux investis.
Le coût du capital est une fonction relativement
récente. Le concept a fait l’objet de nombreuses études de la part des
théoriciens mais le passage à la pratique s’avère difficile.
Notons que le concept de “Cost of capital” signifie en
français “coût des capitaux propres” alors que “capital” en anglais signifie
“financement permanent”.
Nous convenons donc de la définition suivante :
Coût du capital = coût moyen pondéré des différentes sources de
financement.
C’est donc le taux de rentabilité maximum que doivent
dégager les investissements de l’entreprise afin que celle-ci puisse satisfaire à la fois l’exigence de rentabilité des
actionnaires (qui est le coût des
capitaux propres) et l’exigence de rentabilité des créanciers (qui est le coût
de l’endettement net). Le coût du capital est donc le financement global de
l’entreprise.
Apprécier les coûts réels de chaque source de
financement est indispensable pour faire un choix mais aussi pour décider des
volumes respectifs ainsi que de l’encours global utilisé par la firme.
Le rôle du directeur financier est en effet de
trouver, au moindre coût, les financements nécessaires à l’activité.
Ces calculs permettent de déterminer le coût global de
détention d’une structure financière à un instant donné. Ce coût global est un
indicateur de sélection des investissements. Seront choisis les projets dont la
rentabilité attendue sera supérieure à ce coût.
Exemple :
Soit un projet d’investissement de 1 000 qui doit
rapporter 12% par an. On envisage de le financer selon différentes proportions
de capitaux propres et de dettes.
|
Capitaux propres
|
1000
|
500
|
200
|
|
Dettes à 10%
|
0
|
500
|
800
|
|
Résultat d’exploitation
|
120
|
120
|
120
|
|
Frais financiers
|
---
|
50
|
80
|
|
Résultat avant I.S.
|
120
|
70
|
40
|
|
I.S. à 30%
|
36
|
21
|
12
|
|
Résultat net
|
84
|
49
|
28
|
|
Rentabilité Capitaux Propres
|
8.4%
|
9.8%
|
14%
|
La rentabilité des capitaux propres
ou rentabilité financière croît avec l’endettement (effet de levier classique)
mais ceci n’est valable que si le coût de la dette est inférieur à la
rentabilité du projet, la différence revenant aux capitaux propres.
Rf = (1-t)
x Re + (1-t) x ( Re – i) x Dettes/C.P.
Rf : rentabilité financière
Re : rentabilité économique
I : le coût de la dette
C.P. : capitaux propres
T : le taux de l’I.S.
Rappel : Rentabilité économique. Rentabilité
financière
La rentabilité des capitaux propres
peut être définie soit au niveau de l’ensemble des capitaux investis,
généralement qualifiée de rentabilité économique , soit au niveau des
seuls fonds propres, qualifiée de rentabilité financière.
1. Rentabilité
économique :
La
mesure de la rentabilité vise à s’assurer que l’outil de travail est bien
dimensionné par rapport aux résultats qu’il génère, puisque la rentabilité d’un
moyen se mesure en rapprochant ce moyen au résultat qu’il permet d’obtenir.
Résultat
Résultat d’un moyen =
-------------------
Moyen
Donc
ici, nous cherchons à mesurer l’efficacité des moyens économiques de l’outil de travail
à travers les résultats qu’ils génèrent. C’est un point fondamental de
l’analyse financière. Tout se ramène et tout tient à la performance
industrielle de l’entreprise. C’est le reflet de sa gestion, de ses décisions
stratégiques , de sa position concurrentielle, de la bonne adéquation de
ses actifs à son activité.
L’intérêt
de son calcul est d’isoler cette performance industrielle et rien qu’elle,
indépendamment de l’impact des modes de financement. C’est d’abord sur ce
critère que doit se juger si une entreprise est saine ou non.
Si la
réponse est oui, il sera toujours possible de trouver une solution à un passif
financier mal structuré et onéreux qui retient trop souvent l’attention des banquiers.
Il
faut donc mesurer ce que rapporte l’outil de production en terme de résultat,
soit
Résultat d’exploitation
Le rapport : --------------------------------
Moyens économiques
Ø Les moyens
économiques appelés également capital d’exploitation ou actif économique ou
capital économique. Ces immobilisations d’exploitation excluent en fait toutes
les immobilisations qui ne contribuent pas au résultat d’exploitation
c'est-à-dire généralement les immobilisations financières.
Ø L’indicateur de
résultat sera soit l’E.B.E. soit le résultat économique.
a)
l’E.B.E. si nous le rapportons au capital
économique brut (les immobilisations ne sont pas diminuées des amortissements
ni le B.F.R.E. des provision). On aura :
EBE EBE EBE
Rent. Econo.
Brute (REB) = --------------------------------------- = ---------------------------- = ---------
Immo. d’exploitation brutes Capital Econ. Brut CEB
Ce
ratio convient davantage à des comparaisons interentreprises.
b) Résultat
d’exploitation.
Si nous le rapportons au
capital économique net (après amortissement et provision), on aura :
R.ex
R.ex R.ex
Rent. Econo.Nette = --------------------------------------
= ----------------------- = ------------
Immo.nettes + BFRE (nette) Capital écon. Net CEN
Ce
ratio convient davantage à une analyse interne. Il est aussi possible de le
mesurer « après impôt théorique » en soustrayant l’I.S. calculé sur
le résultat d’exploitation.
Remarque :
Une
décomposition du ratio permet de montrer qu’il est la résultante de deux
composantes : On prenant le REN :
RE RE
CA
REN = ------------ =
---------- x ---------
CEN CA CEN
CA:
taux de marge d’exploitation
CEN :
taux de rotation du capital économique
La
première composante se mesure à partir des soldes intermédiaires. Il s’agit du
résultat dégagé par le CA.(activité de négoce) ou la production (activité
industrielle). La deuxième composante indique le volume de chiffre d’affaires
généré par le capital économique.
La
rentabilité économique est directement fonction de ces deux facteurs. Croire qu’un
bon taux de marge assure l’avenir de l’activité constitue donc une erreur
d’appréciation. Certes ce taux est nécessaire, mais non suffisant à une bonne
rentabilité économique.
Le
taux de rotation du capital économique apparaît donc primordial. Il dépend du
secteur :
Ø Faible dans
l’industrie lourde (investissement important pour un volume ‘affaire donné).
Ø Elevé dans la
grande distribution.
Remarque :
Deux
entreprises du même secteur ayant le même taux de marge d’exploitation verront
leur rentabilité économique diverger en fonction de la gestion de leurs moyens
économiques :
o
Le taux d’utilisation des capacités de production
est-il satisfaisant ? (problème de la sous activité, gestion de la
production, recours à la sous-traitance.
o
Le bilan ne doit-il pas être allégé d’immobilisations
peu productives ou inutiles ? Gestion des équipements. (machines
obsolètes, terrains ou bâtiments inutilisés).
o
BFRE reste-t-il dans les normes acceptables ?
Gestion du BFRE ;
En
conclusion, on peut dire qu’assurer une rentabilité économique c’est donc d’une
part, bien gérer le taux de marge d’exploitation, la politique des prix et la
maîtrise des coûts, et d’autre part, être vigilent sur le taux de rotation du
capital économique avec bonne adéquation au volume d’activité.
Assurer
une bonne adéquation des résultats aux moyens économiques, c’est déjà pour
l’entreprise remplir la première condition de la rentabilité financière.
2. La
rentabilité financière :
La rentabilité économique
était le point de vue du gestionnaire, la rentabilité financière est celui de
l’actionnaire. Celui-ci veut apprécier ce qui résulte de ses apports.
C’est
donc par rapport aux capitaux propres de l’entreprise qu’il convient de juger
son résultat. Or, le résultat net comptable (RNC) est ce qui revient aux actionnaires,
soit directement sous forme de
dividendes, soit indirectement sous forme de plus value potentielle pour la
part mise en réserve (valorisation de fonds propres).
Par
conséquent, la rentabilité financière peut s’apprécier par le rapport :
RNC
Rentabilité Financière = ----------------------------
Capitaux Propres
Ce
ratio permet une première approximation de la bonne utilisation des apports des
actionnaires, apports enrichis au fil des années par l’activité, mais
l’évolution de ce ratio ne permet pas de juger de la bonne structure de
financement d’une entreprise et de son impact sur cette rentabilité financière.
Et ce
à quoi répond l’analyse en terme d’effet de levier.
D
On a : Rf = (1-t)
Re + (1-t) x (Re-i) x ---------
CP
Rentabilité
Economique après I.S Levier
 |
 |
Performance économique +
Performance financière
Rf :
rentabilité financière
Ra :
rentabilité économique
T :
taux de l’impôt
I :
taux d’endettement
D :
dettes CP : capitaux propres
L’effet
de levier qui permet l’amélioration de la rentabilité financière consécutive à
une augmentation de l’endettement est fonction de deux facteurs :
a) Généré par le
différentiel Re
– i, i : coût des ressources empruntées et Re : rentabilité
économique : indicateur de la performance industrielle et commerciale.
b) Démultiplié
par le bras de levier D/CP
Plus
le différentiel (Re-i) sera grand, plus la rentabilité financière se trouvera
augmentée.
Il
est intéressant de s’endetter à condition que le coût de cet endettement soit
inférieur à la rentabilité économique.
L’endettement
constitue un accélérateur du développement s’il est maîtrisé, c'est-à-dire tant
que le (Re-i) est positif. Le risque n’est pas tant dans le ratio D/CP, mais
dans l’amplitude du différentiel. Il faut surtout regarder si la rentabilité
permet de couvrir la coût de l’endettement.
Par
conséquent, et de façon pratique, le recours à l’endettement doit s’apprécier à
partir du différentiel en sachant qu’à partir du moment où la rentabilité économique
égale le coût de l’endettement, ce dernier ne procure aucun avantage et que
cette position présente une grande vulnérabilité (la moindre variation à la
baisse ou de i à la hausse, provoque un
effet de marteau (ou effet de massue, ou effet boumerang ==> Re-i < 0).
En
résumé il faut se souvenir de deux choses :
§ Le coût de la
dette varie en fonction de l’endettement : plus l’entreprise emprunte,
plus elle va courir le risque d’insolvabilité et plus les prêteurs vont répercuter ce risque en augmentant leur
taux d’intérêt. De plus, les frais financiers sont prélevés sur la C.A .F., laquelle sert de critère pour l’octroi de
prêt. (Ratio de capacité de remboursement).
§ Re-i doit rester
positif dans l’avenir ce qui peut être compromis :
o
Par une baisse de Re (Période de ralentissement
économique
o
Ou par une augmentation des taux d’intérêt. (Si
l’entreprise est endettée à taux variables ou si elle doit relayer les emprunts
venus à terme par de nouvelles dettes dans un contexte de hausse des taux.)
Il est
enfin important que la rentabilité
financière est avant tout un critère qui intéresse l’actionnaire
puisqu’elle mesure la rentabilité des fonds qu’il apporte et que son
utilisation doit rester prudente.(limitation de l’indépendance financière et
marge de manœuvre réduite en cas de saturation de la capacité d’endettement).
En
outre, rappelons qu’au niveau global de la firme, la théorie financière
considère le financement permanent (C.P. + Dettes. < .M.T.) comme un pool de financement sans affectation
à tel ou tel investissement. Donc, tout investissement doit avoir une
rentabilité supérieure au coût du mix C.P. + Dette < M.T., c'est-à-dire au
coût du capital.
On
entend par pool de financement, la lecture verticale du bilan fonctionnel.
L’approche fonctionnelle « pool de fonds » est avant tout économique.
Elle permet :
1. De dégager dans
les emplois, le capital économique générateur d’activité et de résultat.
2. De présenter
l’ensemble des ressources qu’il s’agisse de fonds propres ou de dette quelque en
soit l’échéance comme un « pool » destiné à financer l’emploi.
Cette
approche exclut le principe d’affectation des ressources durables aux emplois
stables, ce qui répond aux critiques faites à l’approche fonctionnelle
horizontale.
Elle
considère que les ressources de trésorerie, utilisées de façon habituelle par
l’entreprise et dont certaines peuvent être renouvelées cycle après cycle, font
partie au même titre que l’endettement à long moyen terme et les fonds propres,
d’un ensemble de ressources finançant globalement les actifs sans affectation
particulière.
Présentation :
Emplois Ressources
|
|
|
|
Cette
analyse suit le raisonnement suivant ;
§ Dans les emplois
figurent les immobilisations d’exploitation et le B.F.R., c'est-à-dire le
capital économique ; l’ensemble des moyens nécessaires à l’activité
industrielle et commerciale. Les immobilisations hors exploitation, (financière
en fait) sont distinguées des autres et s’ajoutent aux valeurs mobilières de
placement et aux disponibilités pour former les emplois financiers.
§ Toutes les
ressources, (sauf celles déjà incluses dans le B.F.R.) représentent le
« pool de fonds » nécessaire pour financer l’emploi.
Remarque/
Il n’y a aucune affectation
d’un des composant de ce pool à un emploi précis.
L’intérêt de cette
conception est qu’elle permet une analyse stratégique du bilan : il ne
s’agit plus de juger d’un équilibre emplois ressources mais d’analyser :
§ D’une part
l’évolution des composantes dans les emplois : priorité à une stratégie
industrielle ou financière, à la croissance ou non, interne ou externe, et avec
quels résultats en termes de rentabilité économique ?
§ D’autre part
celle des ressources : cette évolution retrace alors le choix de la
structure du passif et la gestion de l’endettement : arbitrage entre
financement par fonds propres et financement par endettement, entre endettement
à long terme ou par concours bancaire. Ainsi, par période de baisse des taux
courts, et de stabilité des taux longs, il peut être plus opportun de
s’endetter à court terme pour profiter de cette diminution du coût de
financement, si ces concours peuvent être renouvelés de façon certaine.
Cette analyse du bilan
permet de reconstituer l’ordre des priorités (croissance, indépendance,
rentabilité) de la politique générale et financière de l’entreprise.
A. Le coût des
ressources d’endettement :
Le
coût de la dette est le coût moyen pondéré des différents emprunts à longs et
moyen terme mais en prenant comme référence les taux actuariels de revient pour
l’entreprise et non les taux nominaux.
Les
taux nominaux sont en effet grevés par divers frais supplémentaires tels que
les frais de dossier ou le coût des garanties (hypothèque, caution, aggravant
le taux nominal).
En
revanche, les économies d’impôt dues à la déductibilité des frais financiers
allègent celui-ci.
Ce coût de la dette ne
peut donc que résulter d’un calcul interne effectué par l’entrepris, c’est un
véritable prix de revient de la dette.
1. Calcul du
coût des dettes à long et moyen terme :
L e
coût réel de l’endettement financier s’obtient en comparant le montant emprunté
aux flux de remboursements actualisés à un taux « r » que l’on
appelle taux actuariel. Ce taux est tel qu’il égalise le montant de l’emprunt à
la somme actualisée des remboursements.
La
formule de base est :
n -k
D = ∑ Ak (1+r)
k=1
D : montant emprunté
N : la durée de l’emprunt en
années
Ak
le montant de l’annuité k (remboursement du capital + frais financiers et frais
divers après I.S.)
R : le taux actuariel
Remarque :
Nous
étudierons ici deux types de financement dans la mesure où ils se trouvent
fréquemment en concurrence pour financer des équipements : le crédit
d’équipement et le crédit bail.
a) Crédit
d’équipement :
Le
crédit d’équipement permet de financer des biens d’équipement dont la durée
d’amortissement s’échelonne généralement sur 2 à 5 ou 7ans :
§ Matériel et
outillage,
§ Transformation,
installation et aménagement de locaux professionnels et de terrains liés.
(Parkings, voieries etc.),
§ Constructions
légères (hangars métalliques),
§ Investissement
immatériel (brevets, logiciels, dépenses de recrutement et formation,
investissements commerciaux),
§ Acquisition de
fonds de commerce.
Certaines
opérations font l’objet de financements spécialisés. Comme par exemple les
investissements immobiliers à caractère professionnel et le gros matériel de
durée d’amortissement de 8 à 15-20ans.
En
général, un crédit d’équipement ne finance qu’une partie du montant à débourser
(souvent jusqu’à 70-80% de ce montant).
Son
action est souvent subordonnée à une augmentation du capital ou à un blocage de
compte courant. Sa durée n’excède pas celle de l’amortissement du bien financé.
b) Crédit bail :
Il permet de
financer :
§ matériel,
véhicules et machines (crédit bail mobilier)
§ Immeubles et
magasins (crédit bail immobilier)
Remarque :
Concernant
le crédit bail immobilier, les contrats sont longs (souvent plus de 15 ans) et
généralement très souples (loyers constants ou variables adaptés à l’échéancier
des recettes attendues.
Ce
type de financement est souvent utilisé pour la construction de sièges sociaux
ou dans le domaine de la distribution.
c) Comparaison crédit
bail emprunts :
Les avantages du crédit
bail sont les suivants :
§ Pas de
modification de la structure du bilan
§ Le financement
est total
§ Maintien de
l’autonomie financière : pas de nouveaux actionnaires, ni de banquiers à
solliciter
§ Limitation de
risques d’obsolescence
§ Pas de garanties
§ Pas de cautions
bancaires.
d) Evaluation des
coûts respectifs :
Pour
évaluer le coût de financement de l’investissement avec précision, deux méthodes
sont possibles :
§ 1ère méthode : qui consiste à reprendre le tableau
des flux de trésorerie qui a servi à calculer la rentabilité économique et y
intégrer l’impact du financement en tenant compte de l’I.S.
§ 2ème méthode : consiste à calculer le coût de revient
du financement, c'est-à-dire, son coût actuariel.
1) Première
méthode :
Cette
première méthode permet de calculer une nouvelle V.A.N. et un nouveau T.I.R. et
de retenir le financement qui améliore le plus ces critères. C’est une méthode
qui repose sur l’hypothèse qu’investissement et financement sont inséparables
dans la mesure ou ce financement à une incidence sur la structure financière.
Exercice :
Une
entreprise désire réaliser un investissement de 900K € démarrant au début de
l’année1.
ü Le matériel doit
être amorti linéairement sur 3 ans.
ü Sa valeur résiduelle après 3 ans est nulle
ü Le B.F.R.E. est
négligeable,
ü Les chiffres
sont arrondis au K € le plus proche
ü Le taux de
l’I.S. est de 30%
ü Les bénéfices
prévisionnels après amortissement et impôt sont les suivants :
o
Année 1 : +80
o
Année 2 : +120
o
Année 3 : +60
ü Cet
investissement serait financé à hauteur
de 600K € par emprunt bancaire à 10% remboursable sur 3 ans par amortissement
constant.
On recherche l’incidence
du financement sur le T.I.R. et pour cela on procède de la façon
suivante :
a)
calcul du T.IR. hors financement par emprunt
b) Calcul du T.I.R.
avec financement partiel par emprunt.
Conclusion :
L’impact du financement sur les flux nets de
trésorerie a amélioré la rentabilité du projet. Cette amélioration est en effet
due à un effet de levier.
Il provient :
Ø De la différence entre :
o Le taux net de rémunération de l’emprunt : 10% x (1-33%) = 6.66%.
o Le taux de rentabilité économique du projet sans financement extérieur
(14%).
Ø Du montant de l’emprunt : l’effet de levier est d’autant plus
important que l’entreprise s’endette. Ici l’endettement représente 2x les
capitaux propres mis en œuvre (300).
En prenant en considération la V.A .N., une variante est la
méthode de la « V.A.N. ajustée » qui consiste à ajouter la V.A .N. de l’investissement
actualisée au coût des capitaux propres.(taux de rentabilité des capitaux
propres) et la V.A .N.
du financement calculée en actualisant les flux au taux normal de la dette
avant impôt. (Taux auquel l’entreprise compte emprunter au taux normal du
marché.
V.A.N. ajustée = V.A.N. de base +
V.A.N. du financement.
Exemple :
Avec l’exemple précédent, si le coût des capitaux
propres est de 12% et le taux normal de la dette est de 10%, on aura :
Ø V.AN. de base : 12%
-900 + 380 (0.892857) + 420 (0.797194) + 360
(0.711780)
==> 339.28566 + 334.82148 + 256.2408
= 930.34794 =
30.3 K€
Ø V.A.N. du financement :
|
|
0
|
1
|
2
|
3
|
|
Frais financiers avec éco. I.S.
|
|
-42
|
-28
|
-14
|
|
Emprunt
|
+600
|
-200
|
-200
|
-200
|
|
F.T.N.
|
+600
|
-242
|
-228
|
-214
|
V.A.N.
10% = 30.7K€ <==> -600 + 242(0.909091) + 228(0.826446) + 214(0.751315)
= 220.000022+188.429688+160.78141
= 569.21112
==> 600-569.21112 = 30.78888 = 30.79
VAN ajustée = 30.3 + 30.79 = 61.09
2) Deuxième
méthode :
Cette deuxième méthode consiste à calculer le coût
de revient du financement, c'est-à-dire son taux actuariel.
Le taux actuariel égalise les fonds reçus (le
versement de l’emprunt) à la somme actualisée des fonds versés (remboursement,
frais financiers, loyers de crédit bail etc.).
La formule générale du coût des ressources
d’endettement est la suivante ; on cherche t tel que :
n -k
M = ∑ Vk
(1+t)
k=0
M : fonds reçus =
Fonds versés actualisés
M : montant de l’emprunt ou montant non
déboursé du crédit bail.
Fonds
versés actualisés : remboursement + frais financiers et divers après
impôt, ou loyers du crédit bail après I.S., actualisés.
La
recherche de t s’effectue de la même façon que pour un T.I.R.
Adoptons
la formule de recherche du taux actuariel selon 2 types de financements
analysés.
Ø L’emprunt :
La
formule devient :
n -k
M = ∑ [ Rk + (1+T)(FFk + Ck)] x (1+t)
k=0
Fonds
reçus Fonds reçus après
I.S. Facteur d’actualisation
M :
montant de l’emprunt reçu
Rk :
remboursement en capital versé l’année k
FFk :
frais financiers versés l’année k
Ck :
commission et frais divers versés l’année k
T :
taux de l’I.S.
t: taux
actuariel recherché (coût réel de l’emprunt).
En général,
R0 = FF0 = 0 (pas de remboursement ni de frais financiers lors du versement de
M).
Ne pas oublier de tenir compte du coût des garanties
à intégrer dans Ck.
Application :
Si nous reprenons l’exemple précédent, c'est-à-dire l’investissement de 900 K€
financé par un emprunt à hauteur de 600K€ à 10% remboursable sur 3ans par
amortissement constant.
Le taux qui
égalise le montant de l’emprunt est la somme des annuités actualisées au taux
de l’emprunt après impôt. Soit 10%. (1-0.3) = 7%
Ø Le crédit
bail :
Supposons
que le contrat propose l’option d’achat R au début de l’année p (ce qui
coïncide avec la fin de l’année p-1).
Le
recours au crédit bail :
o Evite le décaissement initial du matériel acquis M, ce qui s’analyse
comme un encaissement de même montant.
o Génère le décaissement de loyer après impôt (1-T)Lk jusqu’à l’année p-1.
o Se traduit par la renonciation à l’économie d’impôt liée normalement aux
amortissements AkT.
o Provoque le déboursé de l’option au contrat en cas de rachat ®, puis des
économies d’impôt liées à l’amortissement du bien racheté jusqu’en n : A’kT
La
renonciation à l’économie d’impôt sur amortissement normal se poursuit sur
cette période allant de p à n.
·
Si l’option n’est pas levée,
le taux actuariel i du crédit bail est tel que :
p-1 -k
M = ∑ [ (1-T)Lk + AkT] (1+i)
k=0
M :
montant du matériel financé par crédit bail.
(1-T)Lk :
loyer de crédit bail après I.S.
AkT :
renonciation à l’économie d’I.S. sur amortissements normaux.
T :
taux d’imposition.
·
Si l’option est levée : l’égalité à vérifier pour i
devient :
n
p-1 -k -(p-1) n -k
M = ∑ [ (1-T)Lk + AkT)](1+i) + R(1+i) + ∑ [
aKT – A’KT] (1+i)
k=0
k=p
R :
valeur de rachat en fin de contrat si option levée
A’kT :
économie d’I.S. de l’année k sur amortissement du rachat (soustraite car vient
en déduction des fonds versés).
Remarque :
Au cas où l’option d’achat n’est pas levée,
l’entreprise perd le ou les flux nets de trésorerie que la détention du
matériel lui aurait permis de recevoir.
Il est à noter que ce type de financement ne couvre
pas l’accroissement éventuel du B.F.R.E. qui doit être financé par ailleurs.
Application :
En reprenant l’exemple précédent, supposons qu’une
alternative de financement se présente :
Il s’agit d’un crédit bail sur 2 ans : le loyer
s’élève à 450 K€, payable en début d’année, un option d’achat peut être levée
en fin de 2ème année à 210K€.
2) Calcul des coûts
des dettes à court terme :
Le financement à long terme se trouve dans les grands groupes,
relayé par des crédits courts mais renouvelables. Faut-il les réintégrer dans
le long terme ?
Ceci pose d’ailleurs le problème général du court
terme qui est pour sa plus grande partie revolving donc, permanent. Il
peut être réaliste dans certains céas, que le coût du capital, prenne en compte
l’ensemble du financement, c'est-à-dire tout le passif.
a) Crédit de
trésorerie :
Le taux nominal d’un crédit de trésorerie va
différer de son taux de revient, lequel prendra en compte les différents frais,
juste valeur et commissions qui s’ajoutent à l’intérêt.
Exercice
d’application concernant le taux réel de l’escompte:
Rappel : l’escompte commercial
La plupart des fournisseurs accordent à leurs
clients habituels des délais pour le règlement des achats. Dans ce cas,
l’acheteur s’engage par la signature d’une lettre de change ou d’un billet à
ordre de rembourser ses dettes à une date déterminée. L’escompte permet au
fournisseur de se faire payer par la banque à n’importe quel moment avant la
date d’échéance le montant de la traite diminuée des agios (ou intérêts) précomptés
par la banque.
La valeur de la traite à l’échéance est appelée la
valeur nominale (V). Le montant prêté par le banquier sous déduction de
l’intérêt précompté s’appelle la valeur actuelle commerciale (V.A.) Les
diverses commissions majorant l’intérêt précompté sont prises en compte dans le
calcul du taux réel.
La différence entre les deux valeurs se nomme
l’escompte €. On écrira :
V.A. = V –
e avec e = V x i x n / 360
V : valeur nominale
I : taux de l’escompte
N : durée en jours
Dans la
pratique, les frais et commissions diverses ne peuvent être négligées, on parle
alors du taux réel de l’escompte.
La formule
de détermination du taux réel de l’escompte commercial (appelé parfois
également taux de revient) est alors la suivante :
Agios retenus x 360 jours
Taux
réel =
------------------------------------------------------------------------------------
Valeur actuelle de la traite x Nb. de jours effectif
de trésorerie
Application numérique :
Remise à
l’escompte d’une traite de 1 000 € le 02/03 échéance le 30 avril.
Conditions
bancaires :
·
Taux de base bancaire :
11.25%
·
Majoration à la nature du
crédit : 0.40%
·
Majoration
catégorielle : 1.25%
·
Taux d’intérêt
apparent : 12.90%
·
Commission d’endos : 1
€
·
Commissions de frais
fixes : 15 €
Calculs :
Nombre de
jours pour le calcul de e : du 3 mars (date de valeur) au 30 avril, bornes
incluses+1jour de banque, soit un total de 60 jours.
1000 x
12.90 x 90 / 36000 = 21.50 ==> intérêts débiteurs
D’où un
coût global de : 21.50 + 1 € (endos) + 15 € (partie fixe) = 37.50 €
Valeur
actuelle de la traite : 1000 -37.50 = 962.50 €
Durée
effective d’avance en trésorerie : du 3 mars au 4 mai (date normale
d’encaissement de l’effet en l’absence de l’escompte) 28 + 30 + 4 62
Le taux
réel vaut alors : 37.50 x 360 x 100 / 962.50 x 62 = 22.63%
Le taux
réel de 22.63 % est donc très supérieur au taux apparent (12.90%).
Concernant les délais de paiement
accordés par le fournisseur :
Le raisonnement est différent : si un escompte
de règlement est proposé en contrepartie d’un paiement comptant.
Son refus
pour bénéficier d’un délai équivalent à un crédit de trésorerie du coût de cet
escompte.
2)
Le coût des capitaux propres :
a) Rappel :
Les fonds propres se caractérisent par un coût
implicite correspondant à la rémunération exigée par les actionnaires
détenteurs des titres sous forme de dividendes ou de gains en capital.
Le coût des fonds propres résulte de l’exigence de
rémunération exprimée par les actionnaires
ou du taux de rémunération servi aux actionnaires de manière à maintenir
leur satisfaction à l’égard des titres détenus.
La rémunération servie aux actionnaires,
contrairement aux charges financières sur dettes, n’est pas contractuelle mais
aléatoire, n’est pas déductibles mais intervient après paiement des impôts sur
le résultat.
Ce taux de rentabilité requis est influencé par le
niveau de risque affectant le titre. Pus le risque d’exploitation et de risque
financier sont élevés, plus la prime de risque est élevée et le coût des fonds
propres augmente.
Les dividendes à payer donnent une approximation du
coût du capital. En considérant les actionnaires comme des apporteurs de
capitaux, non remboursés, en dehors de la rémunération permanente par les
dividendes. Le coût des capitaux
apportés est le taux d’actualisation qui égalise la somme des entrées et des
sorties de trésorerie pour l’actionnaire.
Les modèles fondés sur l’actualisation des flux des
revenus générés par l’action, admettent l’appartenance à une classe donnée et
la prise en compte implicite d’une prime de risque.
Le MEDAF (modèle des équilibres de actifs
financiers) permet une détermination du coût du capital en explicitant la prime
de risque.
b) Modèles
fondés sur l’actualisation des revenus des fonds propres :
Ces modèles s’attachent en s’inscrivant d’une structure de financement donnés
(choisie ou subie) définissant un niveau de risque spécifique, à évaluer le
coût des fonds propres.
En effet, les modèles théoriques d’évaluation du
coût des fonds propres fondés sur l’actualisation des flux de dividendes ou de
bénéfices s’inscrivent dans le cadre d’une hypothèse de risque donné.
·
Modèle de Gordon Shapiro d’actualisation des
dividendes
La
valeur d’une action résulte de la somme actualisée des revenus et de la valeur
de sortie qu’elle procure à l’investisseur :
N Dt Pn
Po = ∑
-------t --------n
t=1 (1+a) (1+a)
a : le taux
d’actualisation définissant le coût du capital
Pn : le prix de cession anticipée de l’action
en n
Dt : le dividende distribué en t
è Hypothèse 1 : Dividendes constants
Si on prend l’hypothèse de dividendes constants sur
une très longue période, o, peut écrire :
n 1 D
Po = Dt ∑ -------- t
= ---------- lorsque n tend vers l’infini
t=1 t=1
(1+a) a
On en déduit : a = D/P = Coût
du capital de l’actionnaire = exigence de rémunération de l’actionnaire.
è Hypothèse 2 : Dividendes
croissants
Si on pose
l(hypothèse qu’en moyenne sur une très longue période les dividendes croissent
à un taux moyen égal à g : on peut écrire :
t-1
D1 (1+g) D1
Po =
---------------------- = ------------
t
(1+a) a-g
La valeur d’une action est égale à
la somme à un horizon lointain des dividendes distribués compte tenu de leur
croissance annuelle (g).
2
3
D1 D1 (1+g) D1 (1+g) D1 (1+g)
Po = --------
+ ---------------- +
--------------- = …… =
-------------------
2 3 n
1+a (1+a) (1+a) (1+a)
Avec a > g on obtient n ==> grand nombre
n-1 Dt
(1+g) tend vers 0 et a = --------- + g
Po
D1 : dividende anticipé en 1 =
Do(1+g)
Po : prix de l’action en
période initiale
a : taux de rendement requis
par les actionnaires pour un niveau de risque donné, qui définit le coût du
capital.
Les modèles développés par
G.Shapiro demeurent simplistes et sujets à des hypothèses fortes, telles que
l’horizon infini et la régularité d’évolution des dividendes.
Remarque 1 :
A l’augmentation du capital, si on
prend en compte le coût explicite d’accès aux ressources, c'est-à-dire les
frais de la préparation de l’augmentation du capital et de l’émission des
actions, on peut écrire alors :
∞ Dt D D
P-F = ∑ -----------
==> ---------- ==> a = ----------- + g
t=1
(1+a)t a P – F
Où F : frais d’augmentation de
capital par action.
A l’occasion de toute sollicitation
pour augmentation de capital, les actionnaires sont regardant sur l’historique
de rémunération offert et les
promesses faites pour le futur.
Remarque 2 :
Si on admet la stabilité des
dividendes dans le temps, on adopte implicitement l’hypothèse de raisonner sur
des dividendes déflatés (hors inflation), et alors le taux d’actualisation (a)
choisi doit être également déflaté.
De même, si le taux de croissance g
constant des dividendes est un taux réel hors inflation, le taux
d’actualisation adopté (a) devrait être
également déflaté.
Exercice :
Le cours de l’action
« Brasserie du Maroc » au 31/12/2000 est à 1200 DH Quel serait le
coût estimé des capitaux propres si on admet les dividendes attendus au titre
de 2000 sont :
·
Cas 1 : égaux à 50 DH
par action et constant sur longue période.
·
Cas 2 : égaux à 40 DH
par action et croissant au taux annuel de 5%.
v Modèle
d’actualisation des bénéfices nets :
Plutôt que d’actualiser les
dividendes, ce modèle privilégie l’actualisation de bénéfice net par action
requis par les actionnaires.
Les bénéfices nets reflètent
effectivement le potentiel de rémunération global de l’actionnaire avant
son affectation.
Bt B
Po = ∑ ---------------- = -----------
t=1 t
(1+Rr) Rr
Bt : bénéfice par action en t
Lorsque n tend vers l’∞ et B
constant, on en déduit que Rr = B/Po: taux de rentabilité requis par les
actionnaires, définissant le coût des capitaux propres.
Rr apparaît alors comme l’inverse
du PER « price earning ratio » coefficient de capitalisation des résultats.
Avec Rr = B/Po
Rr apparaît comme l’inverse de PER,
or, il est à souligner que l’inverse du PER n’est acceptable que pour
l’entreprise à croissance nulle (bénéfice constant).
G.Charreaux montre en effet qu’en
situation de croissance, le PER :
B(1-b) Po 1-b
Rr –b.kc B Rr –b.kc
B : bénéfice par action
b: taux de réinvestissement des
bénéfices
kc : taux de rentabilité comptable attendu des fonds propres
Deux cas d’exception permettront
l’égalité avec l’inverse du PER.
Ø Cas 1 : si
b = 0 ==> totalité du
bénéfice est distribué sans réinvestissement, alors on peut accepter que le
coût du capital soit égal à l’inverse du PER. On
B (1-0) B B 1
aura : Po =
----------------- = Po
= ----- =
Rr = ------
= ------
Rr – kc Rr Po PER
Ø Cas 2 :
Rr = kc ==> taux
rentabilité requis par les actionnaires = taux comptable attendu des F.P. (il
n’y a pas d’exigence de rémunération additionnelle de la part des actionnaires
alors on aura :
1 1-b 1
Coût des capitaux
propres = ----- car PER = ----------------- =
--------
PER Rr –
b.kc Rr
En effet :
Po (Rr – b.kc) = B (1-b)
B (1-b)
==> Rr =
-------------- + b.kc
Po
B
B
Rr = ------- (1-b) + b.kc or si kc
= r r = ----------
Po Po
B B
On aura : Rr = -------- ( 1-b+b) = ---------
Po PO
Application :
Reprenons
l’application « BRASSERIE DU MAROC » au 31/12/2000 et supposons les
cas suivants :
1)
Le bénéfice par action est
de 80 DH et il est considéré comme devant rester stable.
2)
La société renonce à la
stabilité du bénéfice par action et que le taux de rentabilité attendu est de
10% et que le taux de distribution des bénéfices en dividendes est de 60% en moyenne.
Calculer le
taux de rentabilité requis par les actionnaires définissant le coût des
capitaux propres (Rr).
v Modèle de
BATES :
Al ‘inverse de Gordon et Shapiro,
le modèle de Bates est fondé sur la recherche d’un taux d’actualisation d’un
flux de dividendes futurs. Il s’agit donc comme pour le calcul du taux interne
de rentabilité d’un investissement, de trouver le taux qui annule la différence
entre les flux futurs actualisés encaissables et l’investissement décaissé.
Il faut donc trouver r tel
que :
n -k -n
PA - ∑
d(1+r) +
P(V) (1+r) = 0
k=1
Cette méthode permet par exemple de définir un
objectif de taux de rentabilité dans un portefeuille de titres et vérifier si
tel ou tel titre permet d’atteindre, compte tenu de PA, d et PV.
Cette formule de BATES, ne colle pas bien à la
réalité. Les hypothèses de bénéfices constant pendant n années et d’une
distribution totale et systématique de
dividendes sont irréalistes.
Enfin, comme pour la formule de Gordon et Shapiro,
la valeur spéculative est tout simplement oubliée. Bates, Gordon et Shapiro
n’ont manifestement jamais joué en
bourse et s’ils l’ont fait, ils y ont perdu leur argent.
v Baisse du
rendement escompté et valeur des titres :
Le taux de rendement r est un mode de calcul du coût
des capitaux propres. En effet, les dirigeants de l’entreprise ne pourront
financer un nouvel investissement générant une rentabilité inférieure à r sans
entraîner des ventes de titres.
Les actionnaires confrontés à une baisse de
rendement de leur placement vendront leurs actions pour trouver à
l’extérieur un rendement équivalent à r,
ce qui provoquera un déséquilibre entre l’offre et la demande de titres et
conduira à une baisse du cours de l’action.
Exemple :
R = 10%, d
= dividende = 10 €, n = 5.
Pour
simplifier : pas de prise en compte de la revente. La totalité du bénéfice
est distribuée en dividendes.
n=5 -k
PA = ∑
10(1+0.1)
k=1
-1 -2 -5
= 10(1+0.1) +
10(1+.01) + ………+ 10(1+0.1)
= 38.72
Si les dirigeants de l’entreprise envisagent en
n+3 :
·
De ne pas distribuer de
dividendes la 3ème année
·
D’effectuer un
investissement qui entraînera un rendement global escompté pour l’entreprise de
9% en n+4 et n+5
·
Les actionnaires vendront
leurs titres, faisant baisser les cours jusqu’à un prix d’équilibre.
-1 -2 -4 -5
P (A’) = 10(1+0.1)
+ 10(1+0.1) + 0 + 10(1+0.09) + 10(1+0.09)
==> P (A’) = 30.94
L’écart entre PA et P (A’) est imputable à la non
distribution de dividendes en n+3 pour :
-3
10(1+0.1) = 7.51 à la baisse de rendement en n+4 et
n+5 :
-4 -4 -5 -5
[10(1+0.1) - 10(1+0.09)] + [10(1+0.1) - 10(1+0.09)] = 0.27
Ecart global = 7.51 +0.27 = 7.78.
Cet écart global représente une chute du prix de
vente du titre de :
7.78
--------- = 21%
38.72
c) Le modèle
d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)
·
Le MEDAF constitue le
premier modèle a avoir intégré la variable « risque » dans son
analyse. Il a étudié la relation entre la rentabilité et son risque.
·
Ce modèle a été développé
sous des conditions théoriques très restrictives :
o Les investisseurs cherchant la maximisation de leurs bénéfices, ont un
comportement rationnel.
o Les transactions se font sans frein ni limite (titres divisibles, absence
de coût de transfert et d’échange)
o Le fonctionnement du matché financier est parfait : à l’issue des
transactions, tous les titres sont détenus et des prix d’équilibre se sont
formés.
o Il existe un portefeuille de marché qui maximise les bénéfices,
c'est-à-dire une composition de titres où la rentabilité marginale de chaque
action s’égalise.
Le MEDAF se différencie des modèles actuelles par
l’utilisation des outils de statistique descriptive (variance, covariance)
permettant la prise en compte de la diversité des valeurs individuelles
présentes sur le marché.
Avec les
hypothèses sus citées, on appelle :
REA = le taux de rentabilité des actifs de l’entreprise
REPM = le taux de rentabilité d’un
portefeuille de titres efficient, représentatif du marché.
RESR = le taux de rentabilité
des capitaux placés sans risques.
E
(REPM) = l’espérance
de taux de rentabilité d’un portefeuille de marché efficient.
r
= coût des capitaux propres = taux de placement sans risque + prime de
risque.
D’après le MEDAF, le coût des capitaux propres r est
égal à :
r = RESR + ß [E (REPM) – RESR]
Cov (REA ; REPM)
ß
= --------------------------
Var (REPM)
E (REPM) – RESR :
exprime dans quelle mesure le taux de rentabilité du marché s’éloigne du taux
de placement sans risque. Plus cette différence est grande, plus le marché est
risqué.
Cov (REA ; REPM) =
covariance entre le taux de rentabilité du titre concerné et celui du marché.
Var (REPM) = variance du taux de
rentabilité du portefeuille de référence.
Le coefficient ß (bêta) exprime la sensibilité de la
rentabilité d’un titre (REA) aux variations de la rentabilité du marché.
Cela signifie que la valeur du bêta est croissante avec celle du risque
présenté par l’entreprise.
En effet, l’expression ß ((REPM) – RESR] constitue
la prime de risque majorant le taux de placement sans risque RESR. Cette prime
croît d’autant plus que :
·
Le taux de rentabilité
espérée du portefeuille de marché s’éloigne du taux de rentabilité minimum de ce marché (taux de placement sans
risque).
·
La corrélation entre le taux
de rentabilité du titre et celui du
portefeuille de marché est forte.
Le bêta est donc la formulation statistique du
risque financier spécifique à l’entreprise.
Sans hypothèse de pertinence et de stabilité des
bêtas, ce modèle permet aux investisseurs de procéder à des arbitrages les plus
« objectifs » possibles.
Il met en évidence et quantifie :
Ø La relation rentabilité et risque spécifique (bêta) d’un titre.
Ø La rentabilité maximale d’un portefeuille de titres puisque celle-ci est
obtenue par une prise de risque comparable à la moyenne du marché.
En
pratique, les bêtas sont calculés à partir de données historiques et non à
partir des anticipations de rentabilité.
[1] : M.Porter :
« l’avantage concurrentiel»
[2] M.Levassur et
A.Quintar : « Finance » Economica 1990
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