La
gestion financière vise à :
- assurer la
liquidité de l’entreprise (=
capacité à rembourser sa dette à CT avec ses liquidités
disponibles) ;
- optimiser sa
trésorerie et gérer son
risque de liquidité;
- dans une perspective
à LT, maximiser la valeur de l’entreprise pour l’actionnaire.
Cela suppose d’être en mesure d’identifier les investissements (physiques
ou financiers) créateurs de valeur et de valoriser l’entreprise en
considérant son potentiel à créer du bénéfice dans le futur.
Toutefois,
avant d’envisager des actions correctrices, il est d’abord nécessaire de
procéder à une analyse de la situation financière de l’entreprise (étape du diagnostic financier) : sa situation
de trésorerie (est-elle à l’équilibre ?) et sa rentabilité, à partir de données
historiques.
1.
Diagnostic financier / analyser la situation
financière de l’entreprise (rentabilité et solvabilité)
a. appréciation de la situation
de trésorerie ou du risque de liquidité à partir d’un bilan fonctionnel
retraité (établi à partir du bilan comptable)
-
retraitements visant à
adapter le bilan comptable aux objectifs du diagnostic financier (dans une
approche fonctionnelle) et notamment:
o
prise en compte de l’actif à sa valeur brute
o
réintégration des EENE
o
ventilation des emprunts et dettes auprès des établissements de crédit
entre la dette à LT (> 1 an) et les concours bancaires courants (dette à –
d’1 an à l’origine)
-
à une date donnée (analyse statique): l’équilibre financier
est réalisé si Fonds de roulement (RL – AI) >= BFR + DISmin [rappel : la
relation de trésorerie : TN = FR – BFR – DISmin = FR – BF].
Sinon, cela signifie que l’entreprise finance une
partie de son BF (= emploi long en raison du caractère cyclique de l’activité
d’exploitation) au moyen de dettes exigibles à – d’1 an, ce qui la rend dépendante
de son banquier. Le refus du renouvellement du concours bancaire l’expose en
effet à la cessation de paiement.
-
en termes dynamiques, à
partir de l’utilisation du tableau de financement ou du tableau de
flux de trésorerie, la question posée est : « comment a
évolué la trésorerie nette entre 2 exercices ? » la réponse est
apportée par la confrontation de la variation du FR à celle du BFR.
Différences entre tableau de financement et tableau de
flux de trésorerie :
Le tableau de financement analyse la variation (entre
2 exercices) de la relation de trésorerie : var (TN) = var (FR) – var (BFR)
[relation de trésorerie en termes différentiels]. Le tableau de flux de
trésorerie, quant à lui, décompose la variation de TN non par échéance mais par
type d’opération (exploitation ; investissement ; financement) pour
répondre aux questions suivantes : de quel type d’activité provient la
trésorerie créée ? Quelle activité
en est la plus consommatrice ?
b.
analyse de la rentabilité et de la performance
-
faire un TSIG (tableau des soldes intermédiaires de gestion)
afin de décomposer le bénéfice total entre l’exploitation, le financier
et l’exceptionnel.
-
être capable de calculer la CAF / MBA à partir du bénéfice
comptable.
-
Calculer quelques ratios significatifs : essentiellement
les taux de rentabilité économique (Re = (bénéfice ou résultat d’exploitation)/
(total actif ou actif d’exploitation)) et financière (du point de vue de
l’actionnaire, Rf = bénéfice / capitaux propres)
-
Identifier la présence d’un effet de levier positif de
l’endettement
o Formule de l’effet de
levier : Rf = Re + (DF/CP) (Re – i) avec DF : dette financière ;
CP : capitaux propres ; i : coût de la dette.
o Manifestation d’un effet de
levier positif : Rf > Re
o Condition : Re > i.
o Remarque : l’effet
positif de l’endettement n’est pas illimité. A mesure que le ratio
d’endettement croît, le banquier est en mesure d’exiger une prime de risque
supérieure, ce qui renchérit la dette pour l’entreprise (hausse de i) et réduit
l’écart entre Re et i, à l’origine de l’effet de levier.
2.
optimiser la trésorerie
Etant
donné que TN = FR – BF (= BFR + DISmin), cela passe par
-
l’optimisation du BFR
o
optimiser les stocks en
fixant un niveau de stock moyen minimisant le coût total associé à la
fonction « approvisionnement » = coût d’achat (n.Q) + coût de
stockage (Q) + coût de commande (Y/Q). Cela suppose d’appliquer la formule de
Wilson : n* = ; Q* = ; avec consommation de la période (Y) = n*.Q* et stock moyen
= Q*/2 (modèle simple).
o
optimiser le poste « client » (suivi des encaissements ; ristournes au
détriment de la marge mais au profit de la trésorerie) en tenant compte des
pratiques concurrentielles en matière de délai-client.
-
la fixation du FR tel que FR = BF optimal, afin de minimiser
les frais financiers (cf. représentation de la relation entre FR et frais
financiers dans le poly de cours).
-
La gestion de la trésorerie passe par l’élaboration d’un budget (ou
plan) de trésorerie à périodicité variable. La trésorerie optimale étant,
en pratique, difficile à atteindre à tout moment parce que le budget de
trésorerie comporte des flux prévisionnels et non certains, le découvert
temporaire s’avère préférable à l’excès de trésorerie temporaire. Le coût
d’opportunité d’un excès de trésorerie l’emporte en effet sur le coût du
découvert lié à l’insuffisance du FR (cf. représentation de la relation entre
FR et frais financiers dans le poly de cours).
3.
maximiser la valeur pour l’actionnaire.
a. Cela suppose d’être capable d’identifier les
projets créateurs de valeur, l’entreprise étant une somme de projets.
b. Cela amène à une valorisation de l’entreprise en
considérant non seulement la valeur aujourd’hui mais également le potentiel de
création de valeur dans le futur
- Etre capable d’identifier
les projets d’investissements créateurs de valeur
Quelque soit la nature de l’investissement ou de
l’actif acquis, la démarche est identique :
Un actif crée de la valeur si son coût d’achat est
inférieur à la somme des flux de trésorerie qu’il génère, après les avoir
actualisés au coût du capital.
Formellement, > mise de fonds initial (= coût historique de l’actif) ßà VNP (investissement) > 0 OU TRI (actif) > coût
du capital.
§ Si le flux de trésorerie (au
numérateur) = flux de trésorerie disponible pour l’actionnaire, on actualise au
taux r, dans ce cas, le taux de rendement que l’actionnaire pourrait obtenir
sur le marché pour un risque comparable à celui de l’investissement envisagé i.e. le taux de rendement minimum qu’il
exige. Ce taux s’obtient notamment grâce à la formule du MEDAF qui lie le
rendement associé à la détention d’une action à sa volatilité par rapport au
marché (Bêta du titre).
§ Si le flux de trésorerie = flux disponible
pour les détenteurs de titres de dette, r est le taux d’intérêt de la dette =
taux de rendement de l’actif sans risque + prime de risque rémunérant le risque
de faillite.
§ Si le flux de trésorerie = flux disponible
pour les actionnaires et les créanciers, on actualise au coût du capital (r),
coût moyen des sources de financement pondéré par leur contribution au capital
total.
Coût du capital = e. i (1-t) + (1-e).k, avec e :
ratio d’endettement ; t : taux d’IS ; k : coût des fonds
propres.
Quand l’investissement donne lieu à l’encaissement
d’une rente perpétuelle, si celle-ci (F) est
-
constante, VP (investissement) = F / r
-
croissant à un taux g constant : VP (investissement) = F / (r-g)
[formule de Gordon-Shapiro].
note : l’inflation ne change rien à la décision
d’investissement : après déflation du flux de trésorerie (numérateur) et
du dénominateur, l’effet exercé sur le numérateur étant le même que sur le
dénominateur, la VNP ne varie pas.
Tableau récapitulatif
Investissement physique
|
Investissement boursier (action)
|
Prêt bancaire ou achat d’obligation (point de vue du
banquier)
|
Flux
initial = coût historique de l’actif + BFR initial (= f(Chiffre d’affaire de
l’année 1)) ;
Flux
de trésorerie d’exploitation (avant financement) ou Free cash-flow en t
=
EBE t (1- taux d’IS) – var° (BFRE) + taux d’IS . Dotations aux amortissements
[ pour t =1…N (dernière année du projet)] ;
Avec
par convention BFRt = f (CAHT t+1).
Flux
de cession = valeur de cession (fin N) nette de l’IS sur la PV de cession +
BFRE (fin N-1) récupéré fin N.
Taux
d’actualisation = coût moyen pondéré du capital (capital = DF + CP)
|
Flux
initial = cours boursier de l’action (Po)
Ft
= Div t = f (Bénéfice t-1)
Taux
d’actualisation = coût des capitaux propres = taux de rendement minimum exigé
par l’actionnaire.
Avec
coût des capitaux propres pour un actionnaire participant au capital de
l’entreprise i : (ki) = Rh + Beta i . (Rm – Rh), avec Rh : taux de
l’actif sans risque ; Rm : taux de rendement espéré du marché.
Si
VNP = 0 (soit VP (action) = Po), l’action n’est ni sous- ni sur-évaluée.
-
L’actionnaire est sensible au risque économique et de faillite.
|
Flux
initial = montant prêté ;
Ft
= Annuité d’emprunt t = capital remboursé en t + intérêts financiers payés en
t.
L’annuité
dépend du plan de remboursement de la dette (in fine ;
amortissement constant du capital ou par annuités constantes).
A*
(annuité constante) = (Ko * i)/(1- (1+i)^-n) avec Ko : capital
prêté ; i : taux d’intérêt de la dette ; n : durée de
remboursement.
Taux
d’actualisation = taux de rendement exigé par le banquier = taux d’intérêt de
l’emprunt (quelque soit le plan de remboursement de la dette).
à VNP = 0 quand taux d’actualisation = taux d’intérêt
de l’emprunt.
D’où
valeur comptable de la dette (= mise de fonds initial) = ce qu’elle rapporte
= valeur financière de la dette.
ßà capital prêté = somme des annuités actualisées au
taux d’intérêt de l’emprunt.
Idem
quand le prêt se traduit par l’achat d’une obligation. - Le détenteur d’un
titre de dette est sensible au risque de faillite.
|
Remarques
complémentaires
Si
Ve > Vr alors le taux de
rendement actuariel de l’obligation (= le TRI) est inférieur au taux facial
(cf. développement en annexe). Et inversement.
Illustration : 3 obligations à échéance 5 ans ; taux
facial : 10% mais distincts en termes d’écarts (Vr – Ve) d’où les
écarts en termes de taux de rendement effectif ou taux de rendement
actuariel.
Comptabilisation (dans les comptes de la société émettrice):
La
Vr apparaît en dette. La Ve fait augmenter
2.
En présence d’une obligation à taux fixe, l’émetteur et l’acheteur s’exposent
à un risque de taux. On peut également caractériser une obligation par
sa sensibilité à une variation du taux du marché (i) [S=- (dV/V)/di]
et sa duration, soit le délai moyen de constitution de la valeur de
l’obligation [D=1/V. = S. (1+i)].
3.
Relation décroissante entre la VNP d’un investissement et le taux
d’actualisation (=taux de rendement du marché)
4.
VNP > 0 équivaut à TRI (taux de rendement de l’investissement) > coût
du capital. Le TRI est déterminé à partir d’une chronique unique de flux
comme le taux d’actualisation correspondant à une VNP nulle.
|
b. Cela amène à une valorisation de l’entreprise
considérant non seulement « la valeur aujourd’hui » mais également le
potentiel de création de valeur dans le futur
Dans une optique financière, la valeur d’une entreprise est donnée par les flux
de trésorerie qui seront générés par l’ensemble de ses actifs, après
actualisation des flux générés au coût du capital (fonction de sa structure
financière). L’entreprise peut en effet être conçue comme une collection
de projets d’investissement. L’approche comptable, quant à elle est basée
sur des données passées, sans tenir compte du potentiel de création de valeur.
Ainsi, on rencontre communément deux méthodes principales
d’évaluation d’entreprise :
- à partir du bilan comptable, valeur de
l’entreprise = actif net ou fonds propres comptables = (Actif (au coût
historique) – dette financière). Sa déclinaison consisterait à tenir compte
des plus-values latentes, d’où valeur de l’entreprise = actif net réévalué =
(Actif + PV latentes – dette financière). L’actif peut également être estimé à
son coût de remplacement ou à sa valeur liquidative.
- à partir d’un bilan établi à la valeur de marché,
la valeur de l’entreprise est basée sur la valeur de marché de ses fonds
propres, pouvant être obtenus à partir du PER boursier :
PER boursier = (Cours / BPA) = nombre de bénéfice par
action nécessaire à la récupération de la mise de fonds de l’actionnaire dans
chaque action achetée = (cours . N)/(BPA . N) avec N : nombre total
d’actions de l’entreprise en circulation, BPA : bénéfice par action.
On en déduit valeur de l’entreprise = valeur
marchande des fonds propres = capitalisation boursière = (N. PER boursier) /
(bénéfice) = PER boursier . BPA.
Bilan comptable (en to)
|
Bilan financier (en to)
|
|||
Actif
|
Passif
|
Actif
|
Passif
|
|
Vc
(actif)
|
Vc
(FP)
Vc
(DF)
|
Vf
(actif) = coût initial + VNP des
projets d’investissement ou VNP(actif)
|
Vf
(FP) = FPo (en date de création d’entreprise) + VNP (actif)
|
|
Mais
la valeur de l’entreprise dépend-elle de la structure de financement ? Il s’agit de l’une des problématiques essentielles de
la Théorie financière.
Réponse :
Non dans un paradis fiscal (en l’absence de
fiscalité).
Sinon, la valeur de l’entreprise augmente avec le
ratio d’endettement du fait de la déductibilité des frais financiers de la
dette [Modèle de Modigliani – Miller]. A rentabilité économique identique, la
valeur d’une entreprise excède celle d’une autre si elle est davantage endettée.
En effet, formellement,
At + Ct = [EBEt – var(BFRexpt)] – IMPpt(e) + [- ACQt +
CESvalt] - varDISt
D’où At + Ct = It(e=0) +
EcIMP (e), avec Ec IMP(e) = IMPp t(e=0) – IMPp t (e)
Cependant, le risque de faillite augmente avec le
ratio d’endettement, ce qui joue négativement sur le coût du capital, soit
le taux minimum exigé par les bailleurs de fonds (créanciers et actionnaires). A
ce titre, l’augmentation de capital est un moyen de restructurer le passif,
une fonction essentielle de l’Ingénierie financière.
On distingue 2 types d’augmentation de capital :
- par apport en numéraire (la seule que les tableaux de flux de
trésorerie considèrent) : induisant une entrée de liquidités nouvelles.
Pour uniformiser le traitement des anciens et des nouveaux actionnaires, les
premiers reçoivent des droits de souscription (valeur (DS) = n/(N+n) . [Vb- - Vb+],
avec n : nouvelles actions, N : actions pré-existantes anciennes,
Vb- (resp. Vb+) : valeur boursière de l’action avant (resp. après)
l’opération ;
- par incorporation de réserves : ne
traduisant qu’une restructuration des fonds propres sans apport de ressources
nouvelles. Celle-ci permet d’ « assainir » la structure
financière, permettre au capital social de mieux refléter la valeur marchande
de l’entreprise (quand des réserves ou des pertes (via un report à nouveau
déficitaire) importantes sont maintenues au passif). Les actionnaires
pré-existants reçoivent un droit d’attribution (négociable) dont la
valeur : DA = (n / (n+N)). Vb -.
Les droits de souscription et d’attribution permettent
de maintenir la valeur du portefeuille boursier des anciens actionnaires,
l’augmentation de capital entraînant une baisse de la valeur de l’action.
Par ailleurs, l’augmentation du FDR via la dette
long terme peut non seulement s’exprimer par un recours accru à la dette
bancaire mais aussi par un appel public à
l’épargne (via l’émission d’obligations) selon une procédure réglementée
[cf. dans le poly de cours : les différentes formes d’emprunt
obligataire, les acteurs sur le marché financier et les procédures de publicité
de l’opération auprès de l’AMF (ex-COB)].
Enfin,
la valeur de l’entreprise dépend-elle de la politique de l’entreprise en
matière de distribution de dividendes ? Autre problématique centrale de la
Théorie financière.
Non car elle dépend uniquement du ratio d’endettement
(via l’économie d’impôt), en présence de fiscalité.
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